投资笔记:干货!一个完整的投资框架都有哪些
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投资笔记:干货!一个完整的投资框架都有哪些元素?(一)

2018-03-12 14:55:17阅读(0

  第一章 上市公司(基本面)

  如何研究呢?根据之前提到的思路,第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”,有很多观察的角度,我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。

  一.内部规律

  护城河

  我们投资的公司一定要有强大的竞争力,如何评估呢?我认为标准只有一个,就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说:“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”

  我们如何研究呢?只有那些护城河很深的公司,才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜,最终成为市值很大的公司,因此,我们先找出市值最大的公司,并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。

  这是2018年1月14日的一份中国公司(包括A股、港股和美国中概股)市值最大的32家公司的榜单, To B公司共有7家(其中能源类公司有5家,), To C公司25家,占了大部分。

  这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计,共33家,To B公司8家,其中包括两家能源类公司,而To C公司25家,也占了大部分。

  这两份统计表中,得出第一个结论,就是To C公司更容易成长为巨无霸,To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源,而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术,但由于技术颠覆太频繁,哪怕是大公司,一步没跟上可能就出局了。总的来说,To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司。就我个人而言,我大部分的精力都是在研究ToC的公司,主要原因是由于To C的公司更容易亲自体验,也更容易理解。看了巴菲特的投资,2000年前基本全部都是ToC的公司,后来资产大了,也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司。另外,我也查了下这两个国家2008年1月14日,也就是十年前,市值最大的前三十名公司的市值榜单,并和以上两张榜单的公司作对比(见下两图),发生了不少的变化,比较显着的是:两国科技公司市值都在暴增,排名靠前,能源公司业绩普遍大幅滑落,排名下滑较多,但两地金融公司则差异较大,美国大金融公司市值增长还不错,尤其是Visa和Master两家信用卡公司,涨得很厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前,排名也有下滑。

  我们继续分析以上榜单,中国的25家To C公司里,互联网4家,而且1、2名都是,金融12家(银行9,保险3),消费类5家(食品2,白电2,汽车1),地产3家,电讯1家。

  在美国本土的25家To C公司里,互联网5家(包括苹果),而且排在前5名,金融7家(银行4,保险1,信用卡公司2),消费类5家(食品2,日用品1,零售连锁2),制药3家,电讯2家,媒体娱乐公司2家,烟草1家。

  看以上榜单,最重要行业的前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司,由于中国处于消费升级的重要阶段,什么样的消费品公司有可能成长为巨头,我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。

  这份榜单里,电商互联网两家,食品12家(可乐2,烈性酒2,啤酒2,食品饮料品牌连锁2,食品及日用品连锁超市2,其他2),汽车3家,服装3家(奢侈1,运动1,大型快时尚1),烟草3家,日常个人用品2家,装饰连锁2家,药房连锁2家,化妆品1家,。

  大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能能够成长巨头,能成为巨头的,一定是有强大护城河的,我对其中的一些品类谈谈我的看法

  (1)护城河的深度最强的是垄断,几乎都是互联网公司,两个原因,1)转移成本非常高,微信和Facebook,朋友们都在那里,一个人转移没用;2)强大网络效应,例如阿里巴巴和亚马逊,买家卖家都已大量存在于这个市场里,强者恒强,相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难,分众传媒002027)可能是勉强接近垄断的一家,主要指在一二线城市,但今后几年它有大规模扩张的计划,这门生意之所以能够做到接近垄断,和它的下游楼宇太分散,而上游广告商要求大规模播出广告有关系。

  (2)金融公司有强大的护城河,一方面经营业务需要政府的牌照,另外,老百姓把血汗钱交给你,会非常谨慎,对金融机构的信用要求很高,而且,富国银行的研究,如果一名客户在一家银行有四项以上的业务,他就很难离开了,难怪银行和保险股是巴菲特的至爱。国内平安集团尤其值得关注,它拥有金融全牌照,能提供几乎所有金融服务,一旦成为客户,它会向你推销很多产品,现在这种趋势已经开始了。另外,Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场,增长非常好,我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。

  (3)与吃有关的公司,茅台、五粮液000858)、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克,亨氏卡夫,还有烟草和售卖食品的连锁企业等,都能成为市值非常大的公司,这个行业其实进入门槛是很低的,竞争很激烈,但是,最顶尖的企业品牌一旦树立,会形成强大的护城河,原因是大家都很关心自己和家人的健康,对食品品牌的信誉有很高的要求,认同一分钱一分货的道理。食品行业不需要太多的创新,只要持续维护自己良好的声誉,就可以财源滚滚,其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾,这真的太好了,茅台市值一万亿是有道理的,烟草抽了也会上瘾,可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾,腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西?从上瘾这个维度研究护城河也很不错,赌博也让人上瘾,高档护肤品让女人上瘾,一身名牌炫耀让人上瘾,相关的公司,出了很多的巨无霸。

  (4)制药公司出了很多巨头,原因也是大家如果生了病,都愿意用最好的药,对药价不敏感,另一方面,新药的研发费用越来越高,成功机率却很低,风险巨大,而且一旦研发成功后有专利保护,这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头,但国内还没出现,可能和国内开设药店的进入门槛过低,专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少,但是中国有传统中药,而且大家都特别相信,同仁堂600085)、东阿阿胶000423)、片仔癀600436)等老字号价值非凡,虽然药理说不清楚,有时管用有时不管用,但没关系,它们生产的药品,其实可以当作安慰剂或者食品来看待。

  (5)制造业公司里,美的格力的产品是白电,技术升级是比较慢的,这对公司是巨大的好事,它们几家基本已形成了垄断,顺应消费升级,未来前景仍然不错,但是做黑电的家电公司,由于技术升级太快,经营普遍不好。汽车方面,国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强,但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好,在新技术的应用和本土化方面,优势巨大,而且电动车研究也走在国际前列,我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深,而这种东西变化很快,说到护城河,仍然不算太强,至少不是我最喜欢的行业。

  (6)有深厚护城河的公司还有很多,如何发现呢?最好的一个测试办法是,如果产品提价了,顾客是否还会购买,不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴,但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例,高端护肤品涨点价,女士们还是要买,因为要美丽,高端奢侈品涨点价,女士们还是要买,因为要面子,孩子在学而思学奥数,一位难求,再涨妈妈们也趋之若鹜,这样的公司护城河就很深。

  有两种对护城河的误解,第一,优秀的品牌,或者良好的无形资产就是护城河,其实这要因品类而异,例如给小孩子吃的高端奶粉,大家只愿意选择非常优秀的品牌,对不熟悉的品牌不太愿意尝试,因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河,而有些品类,大家就没那么强的品牌忠诚度,哪个功能强大、哪个好用就用谁,例如电脑电视,当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业,优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河,但是,很浅的护城河即使加深了,还是很浅。第二,优秀的管理层是护城河,其实优秀或者杰出都是事后证明的,成王败寇,在一个护城河很深的企业里,平庸的管理层也能做得不错,而在护城河很浅的企业里,再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层,觉得特别好,就要写推荐报告,其实先研究这家公司的护城河有多深,再写不迟。

  护城河与商业模式是什么关系?好的商业模式,我理解就是“长的坡,厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确,或者每个决策都是最领先的,一旦出现失误,或者竞争对手有创新推出,护城河深的公司有时间改正这个错误,或且通过向竞争对手学习而后发制人,这非常重要的,公司反脆弱的能力就会很强,这样它才能走得远,也就是它的坡比较长。而且护城河深,意味着它有提价的能力,盈利能力就会不错,也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪,都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式,护城河是最重要的一个维度。

  护城河的宽度要经常检讨,无论看起来是何等坚不可摧,柯达被数码技术彻底打跨,IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位,但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信,它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了,要引起我们的高度警惕。

  2.进化力

  进化力是指企业的进化能力,这是我在《失控与投资》里提出来的,这个研究越想越重要,原因是出现了一批大型公司,特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里,小一点的如美团、小米、平安等,它们一直处于高速进化之中,不断衍生出新的商业模式,不断拓展它的边界,而且虽然体量很大了,但是增长速度仍然很快,这是人类商业史上前所未有的,传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点?它们的管理有什么特点?如果我们研究清楚了,会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助,当然也对我们的投资意义非凡,不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。我想用KK《失控》里的理论来进行解释。我前年写了一篇长文《失控与投资》,有非常详细的阐述,今天我就简要地介绍一下。

  我先来阐述“失控”的一些重要理论。KK认为,错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达,没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型,我设计了这样一张图。这张图里,球体代表这个世界,每一个节点代表一个个体,节点不均匀地分布在这个球体上,没有所谓中心的节点,每个节点都不是孤独地存在,而是相互联系的,从而构成千丝万缕的复杂的关系。

  KK所设想的这个世界,其本质就是各种连接,每一个节点的属性,都可以用连接来描述,离开连接,属性也就无从谈起。

  关于用连接如何来描述各种属性,我来举几个例子。比如说我们谈论某个人,我们会说他是哪的人,哪个大学读书,在哪工作,和谁共事,其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过:“人的本质不是单个人所固有的抽象物,在其现实性上,它是一切社会关系的总和”,这个论述太精辟了。

  投资研究一家公司,其本质也是考察这家公司和它的员工,它的上下游供应商,它的客户的关系如何,公司的本质也是社会关系的总和。

  巴菲特说要投资护城河很深的公司,实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。

  这样的一种理解世界的方式,会引申出两个重要的概念:去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构,而是分布式的各自为政,但之间紧密连接,没有中心,或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象,我们称之为去中心化。上面这幅网络图很好地表达了这个概念。

  什么叫涌现?简单来说,当一个系统的个体数量急剧增加的时候,整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水,一片汪洋大海,都是由水组成 ,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O,在实验室做各种实验,对一滴水的特性了如指掌,但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗?它的潮汐,它的海啸,它所引起的狂风雷暴?不可能。

  为什么会这样,书里写道:“随着成员数目的增加,两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时,就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。

  KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念,当连接足够多足够复杂时,涌现就横空出世了!

  腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域,而且迅速壮大,原因就是它们的业务建立了非常强大的连接,当这种连接越来越庞大、越来越复杂后,各种创新业务就源源不断地涌现了出来。

  腾讯是如何涌现的,最早做的是qq,很快就达到了几亿用户,他们有玩游戏的这种需求,qq游戏应运而生,几亿人有情感倾述的需求,涌现出了qq空间,有看新闻的需求,涌现出了QQ.com,  2011年移动互联网崛起,微信横空出世,真正第一次实现了全民互联,有转账付款的需求,涌现了微信支付,钱存在微信里,有理财和消费和的需求,涌现出了理财通,2017年小程序正式发布,我觉得是微信最重大的一次进化,它连接的能力有了质的飞跃,它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接,连接一切,赋能一切,微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统,前景难以限量。

  从这个例子,我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营,与传统说的“多元化”的区别,这些新的业务的客户本来就是现成的,而且是有某种强烈需求的,提供这种业务只是水到渠成的事情,成功概率很高,而传统的多元化,是公司进入一个新的行业,客户、需求、推广都有可能需要重新开始,成功机率当然要低很多。

  一个企业失控性成长不是一件简单的事情,它需要具备的最重要的条件是:有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位,并源源不断地产生强大的现金流,这样才能支持它不断开拓新的领域,而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应,这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子,它的主业是视频,面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争,完全处于弱势,每年亏损巨大,这种情况下,盲目搞各种所谓“生态”建设,进入电视、手机、租车、电动车等多个行业,这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流,而且除了电视外,大部分与原先主业的协同效果并不太好,结果就是把自己搞垮了,这是一个惨痛的教训。

  一个公司连接强度越强,数量越庞大,就越能涌现出新的商业模式从而高速进化,这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司,我起了一个名字叫做“连接器”。

  一个公司非常强大而且数量巨大的连接,是不是就一定能够进化为超级大公司呢?不一定,谷歌和百度都是做搜索起家,但是谷歌发展得非常好,而百度不说也罢。为什么会有这种差异,我觉得主要在于管理,这么复杂的业务架构,对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟,他写道:

  “在传统机械型组织里,一个“异端”的创新,很难获得足够的资源和支持,甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥,”、“要想改变它,唯有构建一个新的组织型态,所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统,外界看起来似乎是混乱和失控,其实是组织在自然生长进化,在寻找创新。那些所谓的失败和浪费,也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”

  “如果一个企业已经成为生态型企业,开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高,创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲,创新不是原因,而是结果;创新不是源头,而是产物。企业要做的,是创造生物型组织,拓展自己的灰度空间,让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”

  我有很多腾讯的朋友,我还是比较了解他们具体的一些管理方法,我把要点总结为三点:

  (1)充分授权,鼓励由下而上的业务推动。

  (2) 相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败。

  (3) 非常鼓励内部竞争,不担心资源浪费。

  我有一些阿里的朋友,他们说阿里也是失控性的成长,但是,创新业务更多是来自于高层的推动,同时KPI考核相当严格,可见失控性发展的管理可能有很多种模式,不过,我觉得从长远来看,我更看好腾讯这种模式。

  不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化,传统企业也可以学习,我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。平安集团本来就是一个全牌照的金融企业,他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接,多年前就已经积极布局四大生态圈:金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融,它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年年底,公司已拥有4.3亿互联网用户,其中3.1亿的APP用户,下面这张图可以了解它在连接客户,包括C端用户和B端商家所取得的重大进展,而且才刚开始,平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应,以平安银行为例,2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元,集团渠道占比 32.52%;信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%,其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%,这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。

  用进化的角度去研究公司的成长,我觉得非常重要,它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架,腾讯的进化史,堪称目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”,护城河深的公司竞争力强大,而进化力强的公司未来增长潜力巨大,把这两者结合在一起思考,相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。不同公司在这两项指标的得分各不相同,我在16年5月演讲时评点了三个公司:“茅台,护城河很强,但进化力偏弱;美的,护城河一般,但进化力很强;腾讯,护城河很强,进化力也很强,这当然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始,未来还需要不断地完善。

  上面介绍我分析公司基本面的两个角度,其实还有一个维度,也很重要,那就是公司的价值观,听越来好像很虚,但是对公司发展非常重要,好的价值观,能够凝聚人,给人信心,让人信任,这是商业世界的无价之宝。我觉得好的价值观有三个最重要的特点:善待客户,善待员工,鼓励创新。

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